浙商银行是我国唯一一家总部位于浙江省的国有股份行，自 2004 年重组建立以来，发达的经济土壤提供了广阔的业务资源， 坚持深耕浙江战略，在成为浙江省最可靠的银行路上寸积铢累，始终朝着“建设一流商业银行”的目标前进。截至 23 年一 季度末公司国有股东控股比例达到 24.5%，第一大股东浙江省金融控股有限公司持有公司 12.5%股份，且国有股东皆向浙商 银行派驻董事，保证了战略经营的稳定性。

受益于良好的区域经济环境和自身灵活的经营机制，浙商银行在对公业务领域积累了一定优势。22 年公司对公收入贡献达 到 53%，居于对标同业前列，供应链金融、普惠小微等特色业务保持良好发展势头，得益于多元化客群布局，浙商银行 22 年末对公贷款平均收益率（4.7%）领先对标同业，推动公司净息差（2.24%）保持在同业第三位。展望未来，我们认为浙商 在区域内市场仍有较大提升空间，在公司深耕浙江大本营战略持续推进的背景下，其对公业务竞争力有望保持。

1.1、股权结构优化，资产规模稳健增长

(资料图片仅供参考)

浙商银行的前身是 1993 年成立的中外合资的浙江商业银行，自 2004 年重组建立以来，扎根浙江，辐射全国，历经多次股 改重组成为我国第 13 家 A+H 两地上市的银行。截至 23 年一季度末，浙商银行普通股总股份 213 亿股，其中 A 股占比为 78.6%，H 股占比为 21.4%，从股东结构来看，浙商银行股权结构相对分散，国有股东占据主导地位，其中第一大股东为浙 江省金融控股有限公司，持有公司 12.5%的股份，叠加其他本地国企的持股，地方国企对浙商银行持股比例超过 20%，为浙 商银行深耕浙江战略的落地保驾护航。

此外，公司近期披露股权变更，太平人寿保险有限公司和山东省国际信托股份有限公 司竞得了此前旅行者汽车持有的公司 6.33%的股份，分别持有 3.33%和 3.00%的股份，我们认为太平人寿和山东国际信托 的入股一方面进一步提升了浙商银行的国有属性，缓解了市场对于其存量问题民企的担忧，另一方面太平人寿作为国内头部 险企，双方的未来的业务协同也为浙商银行提供了广阔的业务空间。

截至 2023 年一季度末，浙商银行资产规模达到 2.75 万亿，是规模最小的上市股份行。但从动态维度来看，自 2018年以来， 浙商银行展现出了良好的发展势头，近五年资产规模复合增速达到 11.9%，23 年 1 季度的总资产同比增速也达到 10.7%， 增速水平优于对标同业。

1.2、区位优势培育成长潜力，客户基础引导量价双优

区域经济优势提供银行成长的沃土。从经济总量上看，浙江坐实经济强省地位，全省 GDP 增速高于全国平均水平，2023年 一季度浙江省 GDP 同比增长 4.9%，较全国增速快 0.4 个百分点，省内 GDP 占全国总量位于可比省份前列。居民收入水平 远超全国，浙江人均可支配收入基本为全国平均水平 1.5 倍，2022 年省内居民人均可支配收入为 6.03 万元。

经营沃土支撑贷款放量。浙江省作为国内经济发展前列的省份，社会融资需求高，企业更为优质，小微企业活力更高，地区 的经济基础决定了是浙江省是银行业展业的一方沃土，截至 2023 年 3 月 31 日，浙江省内累计上市企业 670 家，上市企业 市值达到 7.66 万亿元，上市企业市值排名位于全国省份第四位，仅次于北京、广东和上海，企业发展环境较为优异。高增 长匹配高需求，浙江省内贷款余额增速高于全国水平，2022 年贷款余额同比增速达到 14.5%，高于全国水平 3.41 个百分 点。

深耕浙江为基础，全国展业广覆盖。浙商银行 2021 年提出打造浙江大本营计划，以点带面，进而辐射全国经济发展重点区 域，截至 2022 年末，浙商银行省内分支机构数量为106 家，省内分支机构数量占比达到34.2%，省内分支机构资产规模为 1.06 万亿元，资产占比达到 40.5%。

1.3、深耕实体客群，对公业务特色鲜明

依托区域优势，构建政银合作平台。作为唯一总部在浙江的全国性股份制银行，浙商银行在充分享受强区域经济带来的便利 的同时，积极构建了良好的政银关系网络，与省商务厅、宁波市政府、衢州政府等各级政府单位签订了战略合作协议，协助 省经信厅搭建了数字化平台，为医保局机械采购平台提供了资金结算服务等，省市县多层次政府关系网络的构建丰富了其对 公业务的获客路径和场景。公司业务一直是浙商银行传统名片之一，对公业务收入贡献常年超过 50%，2022 年对公业务收 入占比为 53.2%，位于可比同业第一位。

积极服务省内战略，专项行动推动浙江制造业转型。浙商银行深度参与省内制造业企业的数字转型过程，2021 年作为浙江 省经信厅的重要合作伙伴，联合开展“浙江智造融通工程”，锚准省内“千亿技改”“百项万亿”“四个百项”等产业链重点技术改造 项目，三年累计与 2075 户智能制造企业建立合作，发放融资 7068 亿元，服务省级重点名单内客户制造业企业超 1730户， 制造业贷款余额占对公贷款比达到 22.0%，处于上市股份行前列，制造业融资业务重点化程度较高。

普惠小微特色突出，区域活力支撑业务拓展。浙江本地的民营经济活力是普惠金融业务发展的沃土，浙商银行通过“抵押+信 用”联合贷款授信模式，提升差异化竞争能力。2022 年普惠小微贷款达到 2773 亿元，同比增速达到 17.2%，普惠小微贷款 占比达到 18.2%，位居可比同业首位。

特色打法突出：1）做小微园区的综合化金融服务提供商。“自上而下”服务小微用户， 同园区开发商+管理单位签订战略协议，打开小微园区服务通道。并且在重点园区设立专营机构，做好本地化服务。截至2022 年末，累计投放小微园区贷款671 亿元，特别是在地方政府的支持下推出了“国担担保贷”，国担体系担保公司业务余额达到 161 亿元，同比增幅达到了 151%；2）科技赋能小微企业，深化非触式服务能力，小微服务线上化趋势明显，截至 2022年， 小微客户线上申贷率超过 80%，小微业务网签率和网提率均达到了 90%；3）风控不松懈，不良率远低于全行水平。2022 年普惠型小微贷款业务不良率仅为 0.98%，受去年疫情的扰动不良率同比上升了 6BP，但仍远低于全行平均水平。

供应链金融深度融合区域产业链，行业广覆盖提供新优势。浙江省作为长三角地区核心区域，省内企业链条丰富，省内外产 业间融合程度较好，为供应链金融的发展提供了广泛的空间。浙商银行目前在近 30 个行业形成特色化供应链金融服务方案， 提供各种表内外融资业务。此外，授信创新模式继续深化，深化供应链核心企业网络，提出激活上下游企业的交易信用、盘 活物信用以及交易物信用，获客场景得到了极大拓展，为其在长三角地区的展业提供了良好的客群基础。截至 2022 年末，浙商银行服务超过 1200 个数字供应链项目，提供融资余额超过1000 亿元，服务上下游客户超过 18200 家，其中普惠小微 企业占比超过 75%。关注重点行业，布局重点领域。

能源金融和科创金融领域也是浙商银行重点聚焦领域，启动“星火计划” 科创企业金融服务专项行动，已服务公司类科创企业 5,204 户，融资余额 771 亿元。对公特色产品推动定价差异化，息差水平同业靠前。2022 年浙商银行贷款收益率达到 5.1%，位于可比同业第二位。其中对 公贷款收益率 4.65%，仍处于同业领先地位，广泛的对公客户基础给浙商银行提供了广阔的展业空间。得益于其优良的贷款 收益率水平，公司净息差水平位居可比同业第三位，2022 年净息差 2.21%，同比下滑 6BP，在资产端定价持续下行的背景 下，公司息差绝对水平与降幅均保持在同业较优水平。

1.4、区域竞争程度激烈，关注大本营建设推进

区域竞争强度大，省内客群开发程度仍需持续深化。区域良好的经济环境使得银行业的竞争保持激烈，对标优秀城商行来看， 我们认为浙商银行在浙江本地的市场份额未来仍有较大提升空间。截至 22 年末，浙商银行省内机构资产规模为 1.51 万亿 元，从省内市场占看，与区域内如杭州、宁波等城商行比较，其份额仍有较大提升空间。值得关注的是，浙商银行新任管理层 21 年上任后，提出打造浙江大本营计划，本土客群规模逐步扩大，政府资源趋厚，省 内拓展速度处于稳步推进的状态之中，其多元化的股权结构提供更强资本能力，长三角地区供应链上下游业务联动能够带来 差异化竞争优势，未来重点关注浙商在“深耕浙江”战略下的省内业务拓展。

自 21 年完成董事会换届后，浙商银行改变以非标业务促发展的粗放式经营理念，“重塑理念、重建制度、再造流程”进展明 显，23 年 2 月明确将“化风险”作为全行第一大战役，深入推进风险处置专项行动。一方面，加大对风险资产的处置，表内 非标资产较 18 年高峰压降 1200 亿至 841 亿，表内信贷自 18 年以来核销处置规模超 400 亿元，同时从严确认不良，逾期 90 天与不良偏离度降至 79%，处于可比同业中游水平，随着风险化解力度加大，浙商 23 年 1 季度不良率回落至 1.44%， 连续两个季度下行，虽然绝对水平仍高于同业，但就自身而言，我们认为公司不良高峰已过，资产质量整体进入改善通道。

与此同时，公司也在不断提升风险抵御能力，加大信贷和非信贷资产拨备计提力度，同时积极推进再融资工作夯实资本，目 前公司 180 亿配股方案正平稳推进，发行完成后，我们净态测算配股对各级资本充足率的增厚在 1.02 个百分点，资本水平 的提升一方面为公司风险抵御提供保障，另一方面也为公司下一阶段的扩张起到支撑。

2.1、资产结构调优，非标资产持续压降

从资产投向结构看，浙商银行在过去 5 年中积极调优资产结构，一方面加大信贷类资产投放力度，信贷占总资产比重从 18 年 52.4%提升至 22 年末 58.0%，另一方面，浙商银行自资管新规颁布后不断压降非标资产，22 年末表内非标（信托计划 和资产管理计划）较 18 年压降超1200 亿至 841 亿，占总资产比重从 12.6%下降至 3.21%，与同业之间的差距不断缩小， 整体风险敞口明显降低。 在压降非标资产规模的同时，公司对于非信贷资产拨备的计提力度在不断上升，截至 2022 年末，非信贷减值准备达到 254 亿元，占总资产比例为 0.97%，位于可比同也第一位。展望未来，我们认为浙商历史遗留的非标资产风险已经基本得到化 解，未来的潜在压力将逐步缓释。

2.2、风险化解力度加大，不良认定标准趋严

2022 年，浙商银行实施了以授权、制约、监督三大体系重构为核心的系统性重塑，公司层面加大了对于风险处置力度的关 注。一方面加大核销处置力度，自 2018 年以来核销规模逐年攀升，过去 5 年累计核销处置规模达到 401 亿元，22 年全年 核销处置规模同比抬升了 55.7%，我们测算 22 年的不良生成率同比抬升了 11bp 至 1.12%，虽仍处高位但潜在压力正逐步 缓释。

另一方面公司不良认定标准不断趋严，五级分类趋于精准。自 2017 年后，逾期 90 天以上贷款/不良贷款维持 80%左右， 处于同业较优水平，截至 2022 年末，浙商银行逾期 90 天以上贷款/不良贷款比率为 78.9%，绝对水平处于可比银行中游。 通过上述手段的持续努力，我们积极的看到公司资产质量呈现出改善趋势，22 年和 23 年 1 季度不良率分别为 1.47%和 1.44%，连续两个季度出现下行。当然与同业比较来看，目前浙商银行资产质量核心指标尚存一段距离，但我们相信浙商资产质量压力高峰已过，截至 22 年 末，浙商银行不良率、关注率、逾期率和逾期 90 天以上/不良贷款比率分别为 1.44%/2.40%/1.97%/78.9%，皆处于上市银行 中游水平。

2.3、拨备进入修复通道，配股增厚资本实力

伴随资产质量的出清加快，公司的拨备水平也在持续夯实，截至 23 年 1 季度，浙商银行拨备覆盖率和拨贷比分别为 183%/2.63%，环比 22 年 4 季度提升+67BP/-4.5BP。虽然从目前来看，拨备水平较之同业仍有一定差距，但我们认为随着 公司资产质量的持续修复，后续与同业间的差距也将逐步缩小。

资本水平方面，公司 2023 年一季度核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别较年初变化-1BP/-6BP/-11BP 至 8.04%/9.48%/11.5%，绝对水平位于可比同业末尾。但需注意的是，浙商银行 180 亿配股募资方案已通过银保监会审 批，大概率年内将完成发行。发行完成后，我们净态测算配股对各级资本充足率的增厚在1.02 个百分点，资本水平的提升 一方面为公司风险抵御提供保障，另一方面也为公司下一阶段的扩张起到支撑。

自 21 年新任管理层到任以来，重新厘清了战略框架，业内首提“经济周期弱敏感资产“概念，聚焦零售、普惠等小额分散资 产，聚焦新能源、医药等弱周期行业，聚焦客户服务总量（CSA）。我们认为新战略落地将推动浙商银行业务更为均衡地发 展，尤其是提升零售和中间业务方面的业务能力，公司 22 年零售板块收入占比仅为 21.5%，中收占比为 7.85%，均处于对 标同业低位。考虑到传统对公业务受经济周期的影响更大，从而会导致银行整体的经营更容易受到经济周期波动的冲击。我 们认为浙商银行以经营周期弱敏感资产的新战略是公司探索业务模式转型的重要一步，尤其是对零售和中间业务两大板块的 能力提升将成为其未来盈利能力提升的关键，值得后续重点关注。

3.1、管理层换血，新战略带来新变化

从治理结构上看，核心成员优势互补，团队管理赋能发展空间。浙商银行的管理团队多为 2021 年新聘任，专业素质高，平 均年龄小，团队素养优秀。行长张荣森先生浸淫银行业多年，曾任广发银行北京分行行长助理、江苏银行副行长和浙商银行副行长 等银行核心岗位，年富力强，专业知识丰富，展业经验充足。 在新核心管理层的带领下，浙商银行重新厘清了下一阶段的战略方向，业内首提“经济周期弱敏感资产”概念，推动五大板块 协同发展战略，加大对于实体经济，尤其是零售业务的倾斜，展望未来 3-5 年，随着新战略在业务层面逐步落地，我们看好 公司转型红利释放。

3.2、新战略聚焦“经济周期弱敏感资产”，夯实基础补短板

2022 年，浙商银行正式提出“垒好经济周期弱敏感资产压舱石“的全新发展理念，平滑经济周期对银行经营业绩的影响，新战 略聚焦三大维度：1）聚焦小额分散资产。以零售、小微和供应链金融为抓手，截至 22 年末，浙商银行小微分散资产余额达 到 4776 亿元，营收占比达到 16.8%；2）聚焦弱周期行业资产。明确划分出新能源、食品、医药、农林牧渔等 22个弱周期 行业，持续加大支持力度，努力提升经济周期相关性较弱的行业资产占比，2022 年经济周期弱敏感资产营收占比为 28.5%， 较半年末显著提升 4.19%，省内分行的经济周期弱敏感资产的收入占比达到 33%，22 年业绩发布会上，浙商银行管理层表示预计到 2027 年，经济周期弱敏感资产营收占比要突破50%；

3）聚焦 CSA（Customer Service Aggregate）客户服务 总量，统一管理 AUM 财富管理规模、FPA 对公服务量、FICC 代客服务量、国际业务服务量、全产品销售服务量以及托管 业务服务量，将客户规模指标统一管理，便于更好的进行业务拓展。

浙商银行一直以来是一家经营特色十分鲜明的股份制银行，在对公业务方面积累了丰富经验同时也具备较强的市场竞争力， 但与此同时我们也能够看到，相较同业而言，浙商银行的盈利增长对公司业务依赖度过高，而在零售板块和中间业务方面较 之同业有一定差距，22 年零售板块收入占比仅为 21.5%，中收占比仅为 7.85%。考虑到传统对公业务受经济周期的影响更 大，从而会导致银行整体的经营更容易受到经济周期波动的冲击。我们认为浙商银行以经营周期弱敏感资产的新战略是公司 探索业务模式转型的重要一步，尤其是对零售和中间业务两大板块的能力提升将成为其未来盈利能力提升的关键。

3.3、零售资负占比低于同业，关注零售转型推进

资负两端依赖对公业务，基础客群培育有望引导零售业务新发展。公司资产端结构对公依赖程度较高，“失衡”的结构配置一 定程度上拖累了公司的持续发展，22 年末零售贷款占比仅达到 27.5%，处于行业较低位置。特别是个人客户数距离同业差 距较大，22 年个人客户数仅为 873 万户，我们按照过去两年户均 AUM 均值测算出来的浙商银行 22 年个人 AUM 规模皆远 低于同业平均水平，零售业务短板较为明显。从负债端表现来看，对公业务仍处于绝对优势地位，依赖程度更为突出，22年 末对公存款规模占比达到 87.1%，特别是其对公定期存款占比达到 57.5%，一定程度上影响了整体的存款成本。

我们认为随着公司“五大板块”协同发展，特别是将零售板块作为未来发展压舱石，体现了管理层对于零售端业务的重视程度 和资源倾斜意愿。此外，“公私”业务联动带来的零售客户的拓展有望提升其个人业务的竞争力，例如在代发工资、公共缴费、 财税库银等多场景深入推进有望带来的新的业务增量。

3.4、非息收入占比较低，CSA有助于中收提升

中收业务发展滞后，CSA 引领发展新方向。通过之前的分析可以看到，浙商银行收入结构中非息收入占比较低，距离同业 差距较大，特别是中收业务的发展相对滞后。针对于此，浙商银行在新战略中提出了“CSA 客户服务总量“概念，统一管理AUM 财富管理规模、FPA 对公服务量、FICC 代客服务量、国际业务服务量、全产品销售服务量以及托管业务服务量，有效 做大中间业务。从过去两年来看，公司在结算业务和投行板块均取得了长足的进步。

22 年投行业务规模达到 4614亿元，同 比增长 237%，尤其是省内浙江债承销规模同比增长 54.7%，投行业务地位进一步上升。此外，国际结算业务也是公司重点 发力的区域，特色交易平台“浙商交易宝”交易量快速上升，“池化”平台和“链式”平台的流程服务链逐渐完善，22 年全年国际 结算量达到 3014 亿美元，同比增长 38.1%，我们认为公司在客户规模拓展上的关注程度叠投行业务市场认可度的提升以及 结算类业务体系的逐渐完善，中收表现的改善值得期待。

浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面 都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力， “深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022 年，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标 业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地 的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善，我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.72/0.83/0.96 元，对应同比增速 13.0%/14.6%/15.4%，目前公司A 股股价对应公司 23-25 年 PB 分别为 0.42x/0.39x/0.36x，低于行业平均（23 年股份行 PB 加权平均为 0.60x）。

1）贷款保持稳健扩张态势。浙商银行稀缺的股份制银行牌照保证了其差异化竞争的特点，跨区域布局的特点支撑了规模的 稳步扩张。另一方面，公司积极与浙江省各级政府单位签订了战略合作协议，与政府平台间广泛深入的联系有利于其稳固对 公客户资源，并且增加零售获客的渠道，综上，预计公司 23-25 年的信贷增速保持在 12%-15%左右。 2）资负结构优化，息差预计在年初重定价后企稳。浙商银行 22 年末净息差为2.21%，而在 23 年 1 季度由于受资产端重定 价影响息差进一步收窄，我们按期初期末余额口径测算浙商银行 2023 年净息差为 1.84%，同比下行 18BP。展望未来，我 们认为负债端随着成本管控力度的加大，付息率有望改善。与此同时，资产端虽然整体定价仍有下行压力，但浙商通过推动 贷款占比提升，以及加大对“小额分散”资产投放比例有望部分对冲。综合考虑，我们预计浙商银行 23-25 年净息差保持在 2 个百分点左右。

3）负债端存款保持平稳增长。22 年浙商银行存款端保持了较快增长，主要得益于其所在区域的经济优势和其优良的政府资 源禀赋，我们认为随着公司浙江大本营战略的推进以及零售转型的深入，揽储能力有望持续提升，预计公司在 23-25年存款 规模增速有望保持 14%左右的水平。 4）CSA 指标考核有望推动中收改善。目前浙商银行中收业务的发展落后于同业水平，根据新战略推动，CSA 将成为推动中 收增长的重要抓手，其中包含的财富管理、托管、国际业务、FICC 等方向将为公司未来中收提升的重要发力点，我们预计 浙商银行 23-25 年中收业务发展有望保持在 18-20%左右的增速水平。

5）收入成本比继续保持同业低位水平。浙商银行持续提高其成本管控能力，数字化赋能程度逐步加强，中后台资源匹配建 设逐步推进，随着收入增长动能的提升，预计费用支出仍会保持相对匹配，我们认为 23-25 年浙商银行的成本收入比整体保 持稳定。 6）存量风险出清，信贷成本逐步释放。2022 年，浙商银行不良率 5 年来首次下降，新增业务不良生成率持续下降，资产质 量出现了边际向好的趋势，从 2023 年 1 季度情况来看，这样的趋势得以延续。我们认为目前浙商银行的存量资产质量暴露 高峰已过，新生成不良维持低位，预计未来随着清收处置力度的加大，公司资产质量有望持续向好，回归至可比同业平均水 平。

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